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中國國航(601111)：逐步恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)營 業(yè)績將迎來顯著修復(fù)

2023-04-03 19:46:23來源：東興證券股份有限公司


(資料圖片僅供參考)

事件：公司發(fā)布2022 年財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收529.0 億元，同比下降29.0%，歸母凈利潤-386.2 億元，較2021 年同期的-166.4 億相比，虧損有明顯擴(kuò)大。

疫情沖擊導(dǎo)致需求嚴(yán)重受損是虧損擴(kuò)大主因：2022 年是疫情對(duì)航空業(yè)沖擊最嚴(yán)重的一年。國航整體運(yùn)力投放水平（ASK）僅相當(dāng)于19 年同期的33.4%（21年同期為53.0%），國內(nèi)ASK 僅相當(dāng)于19 年同期的53.7%（21 年同期為87.0%）；同時(shí)，22 年公司國內(nèi)航線客座率降至64%，較21 年同期降低了5.6 個(gè)百分點(diǎn)。在需求不振導(dǎo)致供給嚴(yán)重受限的情況下，公司飛機(jī)日利用率下降至3.95 小時(shí)（21 年為6.28 小時(shí)，19 年為9.72 小時(shí)），嚴(yán)重低于正常水平。

成本方面，由于航空公司為重資產(chǎn)運(yùn)營，固定成本占比較高，導(dǎo)致成本端下降遠(yuǎn)小于收入端下降。22 年公司扣除燃油后的營業(yè)成本較21 年僅下降7.8%。

燃油成本方面，雖然22 年燃油消耗明顯低于21 年，但由于油價(jià)上漲的原因，22 年燃油成本反而高于21 年近10%，進(jìn)一步推高了成本。

公司未來2 年飛機(jī)引進(jìn)較為克制，收購山航后協(xié)同效應(yīng)可期：年報(bào)披露公司23 年計(jì)劃引進(jìn)飛機(jī)28 架，退出20 架，凈增8 架；24 年實(shí)際引進(jìn)41 架，退出8 架，凈增33 架。公司22 年末機(jī)隊(duì)規(guī)模為762 架，不考慮對(duì)山航的收購，那么公司23-24 年合計(jì)飛機(jī)數(shù)量增長約5.4%，飛機(jī)引進(jìn)較為克制。

3 月22 日公司取得山航集團(tuán)控制權(quán)，山航集團(tuán)與山航股份納入并表。收購?fù)瓿珊?，公司機(jī)隊(duì)規(guī)模會(huì)提升至接近900 架（其中山航130 余架）。收購有助于國航提升山東地區(qū)的市場(chǎng)份額，同時(shí)對(duì)日韓等短途國際航線市場(chǎng)進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)，協(xié)同效應(yīng)可期。

今年業(yè)績將迎來顯著修復(fù)，盈利彈性重點(diǎn)看國際航線復(fù)蘇程度：隨著疫情影響消退，航空業(yè)的業(yè)績今年將迎來整體性的改善。國內(nèi)航線方面，三大航運(yùn)力投放皆已經(jīng)超過19 年同期水平，客座率也回升至70%以上，飛機(jī)基本的利用率得到保障。國際航線方面，目前短途國際航線率先復(fù)蘇，長航線復(fù)蘇稍緩，但也在有序重開。公司國際長航線在三大航中占比最高，可能導(dǎo)致業(yè)績復(fù)蘇進(jìn)度略慢于其他航司，但由國際航線恢復(fù)而帶來的盈利彈性也會(huì)高于其他航司。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：考慮到國際航線會(huì)以循序漸進(jìn)的方式放開，今年大概率還無法完全恢復(fù)，我們以今年末國際航線運(yùn)力投放恢復(fù)至19 年同期60%左右，24 年末恢復(fù)至疫情前水平為基本假設(shè)對(duì)公司進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2023-2025 年凈利潤分別為-12.5，80.1 和102.7 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為-0.09、-0.55 和0.71 元。鑒于基本面的顯著改善，我們上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“推薦”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：民航政策變化；油價(jià)匯率大幅波動(dòng)等

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